本文为张宗先生在2025观点资本圆桌发表的演讲。
张宗（华润资本副总经理、首席投资官 ）：各位嘉宾，下午好。今天想跟大家交流的主题是耐心资本的投资逻辑，穿越周期的长期主义，也echo一下刚才洪总一直在讲周期是不可避免的。
我们这个题目就涉及到大家其实最近这一年多里面经常听到“耐心资本”这么一个词，也是近两年的热门的话题，尤其是对我们，我这个公司是做pvc这个行当的，大家在募资的时候特别希望能够获得所谓耐心资本的投资。
但“耐心资本”这种词其实也都从来没有哪个官方或者是哪个机构给过一些权威的定义。通常我们一般认为专注于长期投资的这个资本形式，不以追求短期收益为主要目标，更关注长期回报的项目和投资活动，通常不受市场短期波动干扰，对资本的回报有较长的期限展望，也对风险有较高承受力的这一类的资本。
我想基本的几个关键词：投资期限长、注重长期回报，同时承受风险的能力更强一些，这个应该是一个基本的共识。
毫无疑问，从二级市场是比较容易能够看得出来，就随时的价格都能看到，耐心资本的优势是非常显而易见的。
哪怕就是从08年的金融危机之后，只要没有减仓割肉出局，哪怕拿到2025年，这是复合的回报都有差不多8.7%。但同期如果说是短期的去操作的话，这个生存率的基本上不足10%。我们经常会听到这个所谓的说法是资本市场的奖励机制，一直还是在这种偏向于能够跨越周期噪声的长期主义者。
前不久我也看到网上有一个文章，他们其中有个提法是特别有共鸣的，他说在金融的世界里面，中小机构可以只活在金融的周期里面，那大型的机构是一定被迫得活在经济周期，超级的财团可能必须得活在政治周期里。
我也想从这几个周期的角度去跟大家分享一下所谓的耐心资本，长周期的耐心资本肯定更是逃不开这几个周期的考验，更需要来穿越周期寻找不确定未来中的确定性。
我们看首先像金融周期，刚才洪总也都提到三四年来回的一个周期，长的农业周期等等，具体的月数还是年数肯定不完全一样，但始终在不断的重复这样一个周期的过程。
牛熊转换虽然复杂，但其中也有自身的规律不断的在恢复自己的这个趋势，均值回归和人性博弈始终是金融周期向这种短周期里面干扰市场波动的一个主要的因素。
我们看到像标普500，若干次在过去的几十年里面，40年里面7次的熊市，每一次熊市完成以后，都还会有68%的平均回报率。当然了，在熊市以后大家手头还有没有子弹？内心还有没有勇气，那是另外一码事了。
能力卓著的投资者就是类似像巴菲特，包括Berkshire他的工具，我想肯定是能称之为是一个耐心资本了，能够在市场恐慌低估的时候不断的买入。
即便是在08年金融危机期间，巴菲特能够下这么大的决心去买高盛、GE和富国银行，这是我想也在当时期没有几个人能做到的，现在回过头来看也确实是非常高超的回报，哪怕做不到一个主动的投资的话，以长期的视角去看，如果我们淡化择时，以一个经常在财富管理里面提到的这种定投的模式去看的话，只要能够持续去做，也依然有不错的收益。
在经济周期里面，我想这就更是一个循环往复的过程。复苏、繁荣、衰退，再到复苏，再到从高峰跌到一个低谷。
纵观历史上发生的5次的康波周期里面，就每一次都是由颠覆性技术的发展和大规模的商业应用来带动整体经济的复苏。一旦当我们看到有技术扩散的红利的时候。
举个例子，比如我们现在看到内地的新能源汽车，尤其是新能源的技术的应用上面，续航的里程数越来越高，同时每单价的一些成本也在越来越低，这是一个非常典型的技术扩散的核心标志，这可能标志着我们整个行业乃至于整个经济进入到了一个新的周期，在这个时间点去做一些提前的布局，会有非常好的收益。
当然我们现在最多谈到的肯定都还是什么人工智能、量子计算，这些是不是到了临界的点，就是对每个投资者而言有不同的判断，那我想大的方向而言，也标志着我们现在这一波是不是进入到了第六波的重大的一个技术革新的变革的点。
所以，无论是从结构性的机会还是长期的变化去看的话，我们也认为中国的制造业目前是有非常完备，同时也有很多天然的成本和作为工程师的人才方面的一些成本的优势。
三天前我在杭州刚刚参加完一个特别火爆的大会。因为杭州最近都很热，我在的时候正好特首也带队都在杭州，浙江有4天的行程，尤其是想去拜访的杭州6条龙，火的不行了，这次大会的规模和盛况也确实远超过去的各届。
但大家知道这个大会到第几届了？已经是第九届了。我想说这句话的意思是很多现在出圈的企业，包括杭州六小龙里面的部分的企业，其实都已经进入到第十四甚至更长的年头。当然还有很多我想他们背后挺多默默无闻的企业。现在默默无闻，将来恐怕也会出圈的，这一切都需要我们资本能够早期去播种，耐心的等待。
同样我们想举个例子，我们自己的一个投资的案例。其实我们华润资本从2015年就开始投资人工智能和其他的一些硬科技。其实即便是在那个阶段，人工智能也刚刚经历了一轮上升和下跌的一个转折的阶段，但我依然认为人工智能的应用是大势必不可挡，也不会逆转，只是需要有相当长的一段时间，在17年我们就投资了这一家叫极视角。
我们在中间过程其实陪伴了这家公司非常长时间，在A轮投了B+轮，又一次再追投，花的时间是一个必要的动作。
与此同时它并不能够成为一个成功的充分条件，过程当中，我们其实用华润集团内部的丰富的各种产业场景配合他们，帮助他们做了很多不同的项目，有相当一部分的项目，最终成为了他们面向整个大的市场，通用的一些产品，慢慢的扶持把这家企业扶到现在2025年这样一个阶段，估值本身有20多倍的增长，但与此同时我想它盈亏平衡，自己达到了一个自身可以不断去造血，哪怕不用上市，也能够成为一个健康的企业这样的阶段，当然现在正在上市的过程当中了。
最后看所谓政治周期，其实政治周期这个话题就比较敏感了，一方面我想还是一个政策周期的变迁，红利和监管交相交替演进。
我始终看到一些新兴的行业，还有过去几年，无论是这个平台性的企业也好，还是一些教培这些敏感的行业都经历了一会儿被捧上天，一会儿被吹到地下的来回往复。
这个过程当中我们始终建议，要么作为投资者而言，可能不能去介入到这一类受政策影响会比较大的行业，这样确实对政策周期的把握要非常深刻的理解。
以我们华润资本为代表，我们在投资行业的选择上面，对我们而言，比如像传媒行业，像平台型的企业，其实我们是从来都没有去碰，并不是没有机会，而是我们刻意的去规避了这些行业的选择。
同时我们也建议在人工智能的这些投资的行当里面，也特别需要关注数据隐私这些因素，我们也在推动我们的被投企业及早地和监管机构，尤其中央的监管机构在一些敏感的数据隐私、数据处理安全等方面及早去做一些安排，也避免在野蛮生长之后再从一个高峰跌到低谷。
其实除了政策主体以外，当然更大的问题就是政治国际关系了。当前这种东升西降的格局之下的话，中美竞争也到了特别关键的一个历史时刻。在这样历史时刻之下，我们真要成为一个成功的耐心的投资者，恐怕真的不仅仅是有耐心，还是需要有面临一些历史性的战略性的抉择。
对应这几个周期，对投资者而言要想成功，耐心肯定是一个必备的条件，但是耐心肯定不只是唯一的更不是什么充分的条件，具备主动作为的一些关键的核心能力才是最重要的。
首先我觉得倒过来说，最重要的恐怕还是以前是一个所谓的政治能力，这个词在我们在我们财经行业里面不太会这么去说，但其实对一个顶级的最长期必须面临的这些挑战的耐心的投资者而言，缺乏政治能力，在一些政治术语里面缺乏这个政治站位能力的话，确实是会容易摔大跟头，而不能够把握一个大势和大局。
我们是认为真正的耐心资本肯定应该能需要去顺应大势，和国家民族发展同频共振，尤其是在国家发展的过程当中，我去获得自己的商业的成功，历史上的启示，就很多民族资本家已经有非常好的答案，无论是霍英东、马万奇、曹光彪、包玉刚等等，这些人都是商业巨子，他们的成功并不是建立在国家命运的颠覆之上，而是帮助国家帮助香港发展过程当中，自己获得了巨大的商业成功，这也确实是有自己的大智慧，同时也铸就了不朽的商业传奇。
新时期下面的话，真正的耐心资本，我想我们一共多去说了在国家支持的大的这个产业领域里面，我们能够默默地去投入长期的耕耘来帮助国家发展的同时，我想我们也都会有更多的这样的机会。
第二是这个深度洞察，以及深度洞察和资产整合，还是并购整合这方面的技术方面的能力。早期的投资无论看人还是技术，考验的无非都是穿越历史和未来的洞察力。
优秀的早期投资人在播种的时候，那一定得需要突破短期的波动，去看技术的革新和社会需求变化的长期趋势，去看哪些创始团队是不是有抗压力学习能力，对于资源整合的能力。
在成长阶段的投资，我们认为还是以CVC为例，我们也就是举个例子，能有长期的持续的有生态赋能的能力，能逐步帮助企业去成长的话，我想也会让自己更有底气和耐心，否则这个耐心就变成是躺平了，这个很显然是很难让自己心安的。
华润的例子刚才其实已经讲到了，我就不再重复。
第三个，再往后的一个阶段乃至于碰到一些危机的时候，这个时候就更考验一些大型的财团在并购整合，在一些资产的重组方面，他这方面的能力，我们虽然PPT下面放的是一个华润的例子，其实我更想说的黑石投资希尔顿酒店的例子。
在2000年后的中间的阶段，全球的酒店业生意是非常不错的，经济都蒸蒸日上，黑石当时特别看好高端酒店的机会，同时也看到像希尔顿这样一个巨大的酒店集团的品牌很好，很强势，同时也有管理效率比较低下，成本也很高的一些问题，存在优化的空间，所以下了很大的决心，杠杆并购花了260多亿美元的代价，但是07年刚刚完成交易，到08年就碰到金融危机，实际上它的EBITDA下降了至少30%。
在之后的两三年里面，对黑石而言，这样一个交易有可能成为黑石历史上面亏损最大的一个败笔，乃至于甚至把整个公司会拖垮。但好在黑石是作为一个私人资本，同时有高超的这种并购整合的能力，熬了过来。
在这个过程当中，当然不只是熬，而是有大量的改变，通过不断的去出售一些资产，通过去改善运营，经过几年的艰苦的重组，到2015年左右再去把它做到一个重新的上市剥离资产，这个过程当中其实我们看到的结果是尽管EBITDA这样的一个倍数并没有它投资的时候那么高，也下降了接近50%。
其实这个估值的倍数是始终还是比较低的。但好在它的EBITDA已经大幅上升了，已经60%。通过这一系列的运作，最终它的价值其实还是上升了，有推出的时候25%的一个年化回报。
所以在这方面，我想这些动作对华润集团其实也是个类似的做法，我们始终在集团创立到现在86年多的时间里面也经历了差不多有100多次的并购，不断的去投资退出，有时候我们经常会说到华润集团就像是一个大的PE，始终存在不断的去优化资产的组合。
在这个过程当中，如果没有一个很好的投资并购整合，甚至于顺畅的退出手段这样的一些措施的话，我想也很难做到能够把一个投资组合始终保持在相对优化的过程当中。
当然第三毫无疑问，除了前面的技术能力政治站位之外的话，资产组合的配置方面的风险管控能力，也是尤为重要的。这些作为一个分散投资的金标准就不去再去多说了。
对最后的客户层对我们而言，虽然我们都很渴望，包括我们自己本身在内，也都很希望去对接一些耐心的资本，也希望自己真正能够成为耐心资本。但对于不同背景类型的投资者而言，面临的问题大家的看法肯定不尽相同。
还有一些我想是永恒不变的，对大家来说都是一个共识，我们希望、我们也认为耐心的资本才能够取得真正的财富积累，而真正的财富积累是要有足够长的时间能够让资本去播种，耐心生长，而不是像浪花一样追逐潮涨潮落，谢谢。
免责声明：本文内容与数据由观点根据公开信息整理，不构成投资建议，使用前请核实。
